大智慧配资上市公司控制权无序争夺下的退市危机及监管调查应对

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A股退市新规将控制权无序争夺，新增为规范类退市情形之一；证券监管机构对此的调查和处罚力度也逐步加强；如何避免控制权争夺引发连锁反应，本文结合A股市场控制权争夺实例进行剖析并提出了建议。

作者丨刘新辉薛梨

一、引言

A股市场上市公司股权分散化、并购资本的活跃以及困境企业数量的增加，导致控制权争夺事件频发。

从“马甲增持”到公开“要约收购”，从股东大会“程序大战”到监管问询函的“舆论攻防”，控制权争夺的手段不断升级。无序争夺带来的破坏力包括：公司治理瘫痪、信披违规频发、审计报告难产、股价剧烈波动，导致企业直接面临被ST或退市的风险。

2024年4月30日，退市新规出台，进一步严格了强制退市标准，并将“控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”，新增为规范类退市情形之一。当上市公司股东之间的利益冲突演变为公开对抗，控制权争夺已超越单纯的商业博弈，掺杂了资本套利、个人恩怨、违规操作，证券监管机构对此的调查和处罚力度也逐步加强。

如何避免控制权争夺演变为“无序混战”，本文结合A股市场控制权争夺实例，从公司治理隐患、经营困境矛盾激化、监管博弈升级三个角度出发，剖析控制权无序争夺的深层问题，探讨破局路径。

二、控制权无序争夺的三大诱因

控制权争夺，本身是市场化行为，但由于其对公司治理和业务运营的重要影响，须遵守《公司法》《证券法》及上市公司监管规则等的规定。控制权争夺的爆发往往并非偶然，而是由公司内部治理缺陷与外部市场环境共同作用的结果。从法律视角看，《公司法》《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等规则虽对股东权利、公司控制权变动等事项作出规范，但在实践中，由于规则执行偏差、股东博弈策略升级以及监管介入的滞后性，控制权争夺极易滑向无序状态。

1. 股权结构隐患：分散股权下的治理真空与资本借势入侵

在股权高度分散的上市公司中，由于缺乏单一实际控制人，股东之间极易形成“均势对抗”。此时，外部资本可通过二级市场增持或协议受让方式快速获取股份并取得话语权，而原管理层或主要股东往往因持股比例不足难以有效防御，导致控制权争夺陷入拉锯战。

典型案例如某知名房地产企业股权之争，外部资本利用“保险资金+杠杆资管计划”（涉嫌违反《保险资金运用管理办法》第16条关于保险资金投资比例的限制），在未充分披露一致行动关系的情况下，迅速增持该企业股份至触发上市公司控制权争夺。该企业管理层试图反击，董事会援引当时适用的《公司法》第121条（公司重大资产重组需股东大会特别决议）试图引入某交通企业重组方案以稀释外部资本股权，但该决议因程序瑕疵（未提前15日通知股东）被外部资本诉至法院，最终以和解收场。在法律争议过程中，该企业章程中的反收购条款因违反当时适用的《公司法》第37条（股东选任董事权利）而未被法院支持。

2. 经营困境、业绩危机引发股东矛盾激化

当公司面临持续亏损或债务危机时，股东对经营策略的分歧可能从商业争议升级为控制权争夺。部分股东利用“焦土战术”（如低价出售资产）或“恶意提案”（如频繁罢免董事）加剧公司混乱，甚至触发退市风险。

例如，一家上市公司原实际控制人因P2P爆雷失联，某资本方通过二级市场收购成为第一大股东，但原董事会拒绝移交公章及财务资料。该资本方通过股东大会提出包括“调整双休日至周三周四”在内的1001项议案，涉嫌瘫痪董事会运作及股东提案权的滥用。

根据《上市公司股东会规则》第14条，股东提案需“属于股东大会职权范围且具有明确议题和具体决议事项”。该资本方的部分议案虽不符合要求，但交易所事后处罚未能阻止程序滥用。

3. 监管关注下的博弈升级：股东利用规则互相施压

部分股东为争夺控制权，可能滥用监管规则，通过“恶意举报”或“炒作问询函”等方式打击对手，导致公司陷入无休止的合规调查，以及未能及时信息披露，被监管机构予以行政处罚。甚至还有极端案例中，关键财务资料被隐匿或销毁，导致上市公司无法正常披露年报，最终被强制退市。

典型案例如中超控股，深圳鑫腾华通过司法拍卖取得中超控股19.08%股权，但原实控人黄某拒绝移交财务控制权，双方各自召开股东大会选举“双董事会”。深交所全年下发13份问询函，但双方均选择性回复，利用回函内容攻击对方（如鑫腾华指控原管理层违规担保，原管理层反诉鑫腾华虚假拍卖）。原管理层拒绝移交财务U盾及子公司账册，审计机构仅能对20%的应收账款实施函证，导致年报被出具“无法表示意见”，公司被实施ST。鑫腾华诉至法院，法院最终判决原管理层向鑫腾华移交财务资料（依据当时适用的《公司法》第33条股东查阅权），但执行耗时长达18个月，公司主营业务一度陷入停滞。

三、控制权争夺背景下的监管调查

从近年来的控制权争夺案例看，一方面，控制权争夺方式日趋多元化，从传统的二级市场收购、协议转让发展到表决权委托、一致行动人协议、董事会席位争夺等多种形式；另一方面，监管机构对控制权变更过程中的合规性要求不断提高，对可能损害中小投资者利益或影响公司正常经营的行为保持高度警惕。退市新规将控制权无序争夺新增为规范类退市情形，可见一斑。

市场数据显示，控制权争夺事件数量呈上升趋势。建筑装饰行业的美芝股份（维权）、医药行业的ST百灵（维权）、电气设备行业的科林电气等均出现不同程度的控制权争夺。这些案例中，既有因业绩对赌失败引发的原实控人与新进股东间的矛盾，也有产业资本与地方国资间的控制权博弈。值得关注的是，约40%的控制权争夺案例最终引发了监管问询或处罚[1]，相关合规风险不容忽视。

从监管实践来看，证监会和交易所对控制权争夺的关注主要集中在三个方面：一是程序合规性，包括信息披露是否及时准确、决策程序是否符合法律法规和公司章程；二是实体正当性，即控制权争夺行为是否损害公司利益或中小股东权益；三是公司治理稳定性，关注控制权争夺是否导致公司经营决策陷入僵局或内控失效，近年来的部分案例情况如下表1。

表1：近年典型控制权争夺案例及监管关注要点

控制权争夺对上市公司的影响具有双重性。积极方面，合理的控制权竞争可以促进公司价值发现，倒逼管理层提升经营效率，如科林电气案例中，控制权争夺完成后反倒促使股价上涨近100%，中小投资者从中获益[2]。消极方面，无序的控制权争夺可能导致公司治理混乱、经营决策效率低下，甚至出现信披违规、资金占用、违规担保等严重问题。ST新潮（维权）案例中，收购方隐瞒一致行动关系导致公司股价剧烈波动，投资者利益严重受损，充分暴露了控制权无序争夺的潜在风险。而控制权争夺一旦滑向无序状态，公司治理机制容易陷入系统性瘫痪，股东间的对抗手段逐步突破法律与商业伦理边界，形成恶性循环。

监管机构对上市公司控制权争夺的监管并非简单干预市场行为，而是着眼于维护资本市场秩序和保护中小投资者合法权益。通过分析近期典型案例及监管问询函内容，可以梳理出监管机构在控制权争夺事件中的六大核心关注点，这些关注点构成了上市公司在控制权变更过程中需要特别注意的合规红线。

表2：控制权争夺中监管关注点与相关法规依据

通过对监管关注点的系统分析可见，监管机构并非简单反对控制权争夺本身，而是关注争夺过程中可能出现的程序违规、实体不公及对公司长期发展的伤害。上市公司及参与控制权争夺的各方应当准确把握这些监管红线，在规则框架内理性博弈，避免因无序争夺招致监管干预甚至行政处罚。

四、控制权争夺的合规及危机应对

1. 事前预防：规范公司治理与股东权利行使

防范控制权无序争夺，关键在于建立科学合理的公司治理结构，并在日常经营中规范股东权利行使。这些措施能降低控制权争夺风险，也在争议发生时，为公司提供明确的解决依据和程序保障。

（1）公司治理文件精细化设计

实践中，许多控制权纠纷源于公司章程对关键事项约定不明或存在漏洞。

新《公司法》第59条和第67条虽然明确了股东会和董事会的基本职权划分，但同时也允许“公司章程规定的其他职权”，这为公司根据自身特点定制治理规则提供了空间。上市公司可以利用这一授权，在章程中细化以下内容：股东提案权行使条件与程序（如提案时间、内容要求等，但需注意的是，《公司法》明确规定，公司不得提高提出临时提案股东的持股比例）；董事会提名与选举机制（如累积投票制的适用）；特别决议事项的范围与表决要求；控制权变更时的特殊安排（如规定控制权变更时触发高额补偿（金色降落伞）或创始股东保护条款）。

随着公司规模扩大和资本市场介入，公司创始人面临着股权稀释的困境，导致公司控制权旁落的风险也会越来越高，而股权高度分散的公司也更容易成为资本狩猎的目标。实践中，可以通过“合伙人制度、双层股权结构”等方式保护实控人的控制权，但这些安排通常需要在公司早期阶段设计实施。具体保护机制包括：股权结构设计（如AB股结构、有限合伙持股）；董事会控制权安排（如董事提名权、特别表决权）；公司章程中的保护性条款（如创始人否决权、股权转让限制）；契约化安排（如投票权委托、一致行动协议）。值得注意的是，这些保护机制应当注意平衡创始人权益与中小股东利益，避免因过度保护而影响公司治理有效性。

（2）强化内控制度

上市公司应建立风险评估制度，对可能的控制权变更情形进行事先研判，识别潜在合规风险。

某药业公司案例显示，其公司海外子公司在“银行账户及网上银行的日常管理、资金付款的授权及审批、内部资金调拨等方面存在内部控制制度不完善、执行不到位情形”[3]，这种内控缺陷在控制权争夺期间更容易被放大为资金安全风险。

上市公司应当建立覆盖所有业务环节的内部控制矩阵，特别关注资金管理、关联交易、对外担保等高风险领域；加强子公司管控，实施权限分级管理，确保不同层级决策主体的权责匹配等[4]。这些系统性举措能为控制权变更提供明确的决策指引，有效提升公司抗风险能力。

（3）日常公司治理的规范化运作

即使在非控制权争夺时期，上市公司也应当注重股东会、董事会会议的规范召开（包括通知程序、议事规则、记录保存等）；关联交易的公允性与审批程序的完整性；信息披露的及时准确（特别是股权变动、重大合同、业绩预告等敏感信息）；与监管机构保持良好沟通，重大事项提前报备或咨询。这种日常积累的治理信誉，将在公司面临控制权争夺挑战时提供宝贵的缓冲空间。

上市公司应确保所有可能涉及控制权变动的交易主体，充分了解信息披露义务，包括披露触发条件、时间要求和内容标准。根据《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，持股变动披露间隔已从每5%缩减至1%，且成为第一大股东（即使持股未达5%）也需立即披露[5]。上市公司可定期对大股东、董监高进行专项培训，强调权益变动披露的及时性要求，避免出现违规情形。

预防性措施的真正价值在于其前瞻性和系统性。上市公司不应将这些措施视为应付监管的形式要求，而应当作为提升公司治理质量和股权价值的实质性举措。

只有在平静时期筑牢公司治理的每一道防线，才能在控制权争夺的风浪中保持稳定航行，避免陷入“无序争夺—监管干预—经营恶化”的恶性循环。

2. 事中应对：积极回复监管问询与化解争议

当控制权争夺引发监管关注或调查时，上市公司的应对策略，直接影响监管态度及事件走向。应当通过及时、准确、全面地回应监管问询，澄清事实，化解疑虑，避免事态升级。

分析近期案例可以发现，成功的应对策略通常包含以下几个关键要素：快速组建专业应对团队、保证回复内容的实质性与针对性、维持公司正常经营秩序、平衡各方利益寻求可行解决方案。

（1）积极回复监管问询，避免引起进一步关注

面对控制权争夺引发的监管关注，上市公司需要协调法律、财务、业务等多方面资源，快速组建专业应对团队，同时应注意问询回复的实质性与针对性，这将直接影响监管认可度。美芝股份案例中，深交所问询函直接指出“公司是否存在控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息”的情形。有效的回复应当：逐项回应监管关注点，避免避重就轻或模糊表述；提供充分的数据和事实支持，如会议记录、协议文本、决策文件等；对复杂问题分层次分析，先陈述客观事实，再阐明公司立场及依据；承认已存在问题的同时，说明整改措施及进展。相比之下，笼统承诺或否认而缺乏实质证据支持的回复，往往容易引发监管进一步追问。

此外，控制权争夺最令监管担忧的后果之一，是公司经营受影响。因此上市公司在回应问询时应当特别强调：董事会和经营层正常履职，重大决策程序未受干扰；核心业务持续开展，客户与供应商关系稳定；财务资金安全可控，无异常资金流动；关键岗位人员保持稳定，无大规模离职等等。

（2）争议各方沟通协调，防范控制权争夺失控

当控制权争夺涉及股东间重大分歧时（例如美芝股份新旧实控人对业绩补偿的争议），应当积极搭建沟通平台，安排争议方面对面交流，澄清误解，寻找共同利益点；考虑引入独立董事或专业调解人协助调解；在确保公司利益前提下，探索妥协方案（如分期补偿、股权置换等）。

有部分案例中，最终解决方案是争议一方将其持有的公司股份予以分散处置，退出公司，这种“以空间换和平”的安排虽然需要一方让步，但避免了公司长期陷入治理僵局、最终导致双方都遭受损失。

值得注意的是，所有沟通协调应当在不违反信息披露公平性原则的前提下进行，重大进展应及时公告，避免选择性披露。

（3）注重中小股东沟通与权益保护措施

科林电气案例中，两大股东争相向中小投资者展现自身实力、表达做大做强上市公司的想法，以争夺中小投资者手中的选票。这种尊重中小股东的姿态，受到了监管和市场认可。

上市公司在回复控制权争夺相关问询时，可以说明已采取的保护中小股东权益的具体措施（如网络投票、征集投票权、中小股东单独计票等）；披露争议事项对中小股东的潜在影响及应对方案；安排投资者说明会，直接回应市场关切。监管机构特别关注控制权之争对中小投资者利益的影响，因此任何展现公司重视中小股东利益的举措都将有助于化解监管疑虑。

（4）审慎运用法律救济手段

当控制权争夺中出现明显违规行为（如违规增持、资金占用、决议程序违法）时，上市公司及参与控制权争夺的各方可以考虑：向监管部门举报违规线索，请求介入调查；向法院提起决议无效或撤销之诉；申请行为保全，禁止违规方行使表决权等股东权利等。

但需注意的是，该等法律手段可能是柄“双刃剑”，通常耗时较长、成本较高且后果可能不受控制，运用时也需评估对上市公司形象及日常经营的潜在影响。

事中应对阶段是控制权争夺管理的关键转折点，回应得当可能将危机转化为提升公司治理的契机，应对失策则可能导致监管措施升级甚至行政处罚。上市公司应当把握这一阶段的几个核心原则：回应速度优于完美，在期限内先提交初步回复，后续可补充完善；实质内容重于形式，直面问题核心而非文字修饰；公司利益高于派系之争，避免将回复变成股东间互相指责的工具；长远发展优于短期胜利，寻求可持续的解决方案而非一时得失。通过这些原则指导下的专业应对，许多控制权争夺事件可以回归理性博弈轨道，避免陷入无序争夺的风险。

3. 事后整改：完善治理机制与持续经营能力

控制权无序争夺属于规范类退市范畴，而规范类退市属于“间接退市”情形，即：上市公司发生该情形后，交易所对其股票交易实施退市风险警示；一定期限内仍未改正或者再次发生的，交易所才终止其上市。根据上市规则，若上市公司在整改期限内完成整改，则可复牌并避免退市。

控制权争夺平息后，无论结果如何，上市公司都面临着如何修复治理创伤、重建监管信任的挑战。有效的整改不仅能弥补已暴露的缺陷，更能将危机转化为提升公司治理水平的契机。根据近期案例及监管实践，系统性的整改工作应当包括全面梳理违规事项、针对性完善内控制度以及建立长效合规管理等多个维度。这一阶段的整改成效，直接影响上市公司能否避免监管进一步处罚甚至退市风险。

（1）全面自查与缺陷评估

上市公司应当对控制权争夺期间暴露的问题进行系统性梳理：检查公司决议程序的合规性，包括股东会、董事会的召集程序、表决方式是否符合《公司法》和公司章程；评估信息披露的完整性与及时性，特别是控制权变动、诉讼仲裁等重大事项的披露情况；分析内部控制缺陷，尤其是资金管理、关联交易等高风险领域的管控漏洞。自查报告应当客观全面，既包括已发生的违规事项，也涵盖潜在的合规风险，为后续针对性整改奠定基础。

（2）整改报告的编制与提交

整改报告是上市公司与监管机构及公众股东恢复信任的关键步骤。整改报告应当全面回应监管指出的问题，说明每项问题的整改措施及效果；提供充分的证据支持，如新制定的制度文件、培训记录、会议决议等；明确后续改进计划和时间表，展现持续完善的诚意；由董事会审议通过并公开披露，体现公司高层的重视。整改报告提交后，上市公司应当保持与监管机构的持续沟通，及时报告整改进展，主动接受监督指导。

（3）持续经营能力的恢复与提升

非理性的控制权无序争夺后，上市公司往往面临业绩下滑、资金紧张等经营挑战。有效的整改应当促进业务回归正轨，制定清晰的战略规划，聚焦核心主业的发展；优化资产负债结构，通过债务重组、引入战略投资者等方式改善财务状况；稳定核心团队，完善人才激励与保留机制；重建投资者关系，恢复市场信心。持续经营能力的实质性改善是化解监管关切的最有力证据，也是所有整改工作的最终目标。

控制权争夺后的整改工作不是简单的应付监管，而是公司脱胎换骨的机遇。上市公司应当以同样前瞻性的视角看待整改工作，将每一次治理危机转化为提升管理水平的转折点，真正实现“以整改促发展”的良性循环。

五、结语

控制权争夺本质上是对公司价值的重新发现和分配，其本身并不必然损害公司利益。通过对近期典型案例的梳理和监管规则的分析，我们可以清晰地看到，控制权争夺本身并非监管打击的对象，无序争夺、违规博弈及对中小投资者利益的损害才是监管红线的核心。真正重要的是，这种博弈应当限定在依法合规范围内，不能牺牲上市公司本身或者中小股东利益。上市公司及参与控制权争夺的各方应当秉持这一原则，在规则框架内理性竞争，将控制权变动转化为公司治理优化和价值提升的契机。

[注]

[1]参考：《上市公司治理拧紧“安全控制阀”股权争夺频遭问责》，链接：http://sc.stock.cnfol.com/ggzixun/20191111/27776321.shtml

[2]参考：《控制权争夺需依法合规不侵犯中小投资者利益是底线》，链接：https://xueqiu.com/1191579772/303515294.

[3]来源于：深圳证券交易所对公司下发的《关于对深圳市某药业集团股份有限公司2023年年报的问询函》及公司后续披露的整改报告。

[4]参考链接：https://m.thepaper.cn/kuaibao_detail.jsp?contid=26258468

[5]《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》第八条除前条规定的应发布提示性公告的情形外，上市公司收购及股份权益变动活动出现下列情形之一的，虽未触及《收购管理办法》规定的披露情形，但投资者应当通知上市公司在事实发生之日起的两个交易日内发布提示性公告：（一）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例虽未达到5%，但成为上市公司第一大股东或者控股股东、实际控制人的；（二）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，其拥有权益的股份比例每增加或者减少 1%的……